【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七
发布时间:2021-01-02 10:49:20

  来源:文涛宏观债券研究

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  摘要

  7月6日,泰禾集团2017年度第一期中期票据未能完成本息16.125亿元的按时兑付,构成实质违约。公司公告称受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情等叠加因素的影响,公司现有项目的去化率短期内有所下降,销售预期存在波动,同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难。这是以房地产开发为经营主业的中大型地产公司境内公开债务违约的第一单,目前还在积极化解中。

  地产外围体育app作为资本密集型行业,融资诉求强烈,尤其是在2015年境内公司债融资渠道打开之后,逐渐成为我国信用债市场重要的供给力量之一。但是目前我国信用债市场正经历从刚性兑付向风险定价机制完善的演进过程中,信用风险事件不断暴露,投资者普遍对地产债较为谨慎。未来随着债券市场层次不断丰富,风险定价的进一步完善,我们认为立足于地产信用主体的研究,挖掘主体预期差成为超额收益的重要来源,基于如下判断:1、行业从高波动转为稳态化发展;2、稳地价稳房价存在隐性套利;3、行业的盈利性使得企业维护信用,长期经营意愿强;4、房企的流动性是信用资质变化的核心,运营数据更易获取;5、现金流紧张状况通常有先兆表征,风险演进是一个过程。

  地产主体信用资质变化三部曲:通过梳理,我们认为泰禾的违约经历了三个阶段:第一阶段——加足杠杆,高速扩张,(2016-2017)在此阶段,公司依靠债务融资激进拿地;第二阶段——回款受阻,经营平衡(2017-2018),在此阶段,公司回款受限,且预售之后建安支出陡然增加,加大了公司现金流的紧张程度。第三阶段——融资崩塌,销售困境(2019-至今)该阶段公司的完全暂停拿地支出,并且通过转让项目进行瘦身,经营性现金流和投资性现金流大幅转正,但是由于集中到期债务滚续困难,融资性现金流大幅流出,且由于转让项目,建安放缓以及负面舆情的发酵,对公司的销售也进一步起到负反馈作用,形成恶性循环。

  对于地产债的主体信用的变化,我们认为分为三个阶段,分别是拿地——销售——融资,且不同阶段侧重点略有不同,拿地关注结构,销售紧扣回款,融资把握节奏,其中最重要是销售回款和融资节奏。在销售经营阶段,我们认为首先需要关注公司销售去化以及回款,尤其警惕已销售未回款的情况,动态的判断公司经营现金流情况,如果现金流为正,则判断当期违约可能性较小。之后需要判断公司债务到期压力,此时现金短债比成为一个较为理想的指标。如果现金短债比大于1,www.gjyigao.com说明公司应对短债赎回能力较强。而如果现金短债比小于1,我们认为需要重点关注银行借款的变动情况。

  引言

  地产作为资本密集型行业,融资诉求强烈,尤其是在2015年境内公司债融资渠道打开之后,逐渐成为我国信用债市场重要的供给力量之一。但是目前我国信用债市场正经历从刚性兑付向风险定价机制完善的演进过程中,信用风险事件不断暴露,范围正从私募债蔓延至公募债,从民营企业蔓延至国有企业,投资者普遍对地产债较为谨慎,顾虑主要集中在如下几点:1、地产本身属于周期行业,波动性较大,且政策干预和金融属性使得基本面趋势难以判断。房地产被誉为“周期之母”,如果以房地产销售面积同比增速作为衡量指标,可以看到我国房地产从2008年起经历了三轮周期,振幅较大。但传统的供需理论对于地产周期判断有效性低,一方面源于政策对房地产行业的逆周期调节较为频繁,另一方面房屋本身具有一定金融属性,存在自我强化效应。两者皆导致需求侧较难判断。【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七(图1)2、房地产类金融属性偏强,整体财务杠杆较高。房地产企业本身属于资金密集型行业,资产负债率仅次于银行和非银。由于过去几轮地产周期呈现高波动的特性,且缺乏银行、非银的无风险息差经营模式,高杠杆下风险暴露敞口更大,即在市场上行阶段,高杠杆可以提高收益,增厚ROE,但是市场下行阶段,高杠杆会放大亏损,甚至引起一系列的雪崩效应。【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七(图2)3、地产民营企业较多,刚兑信仰较弱。根据克而瑞销售排名,房企Top50中民营企业数量从2015年的24家上升至2020年的35家,一定程度反映了地产行业中民营企业灵活机制和经营优势。然而与地产民营企业做大做强形成鲜明对比的是,整体信用债市场民营企业信用暴雷和花式违约不断增多,形成一定劣币驱逐良币效应,民营企业再融资处于弱势地位,民营地产企业也未能幸免。4、财务报表滞后,存在调节空间,偿债指标失真。地产行业预售制度使得当期的利润表与销售不匹配,且存在投资性房地产公允价值变动、财务费用资本化率改变、吸收合并时价值重估以及存货计提减值等调节利润的空间。资产负债表层面,由于合并报表的规则并不统一,因此房企出表和并表具有一定主观性,资产负债表也有失真的潜在风险。而表内少数股东权益的“明股实债”,对于资产负债率、净负债率、现金短债比等指标影响更甚。5、项目繁多,现金流难以测算。地产公司开发以项目公司为主体,随着规模的扩张,目前龙头地产公司项目多达上千个,中型的地产公司项目数量至少也有数百个,单一项目公司现金流测算对于外部投资者数据较难获得,如果叠加多个项目公司,测算的误差将进一步增加,且存在不停的滚动开发的动态变化。正如上述种种原因,境内外的地产债一直作为高收益品种的重要供给。未来随着债券市场层次不断丰富,风险定价的进一步完善,我们认为立足于地产信用主体的研究,挖掘主体预期差成为超额收益的重要来源,主要基于如下几点判断:1、行业层面,我们在《本轮地产周期有何不同?——地产债系列五》当中详细论述了地产持续韧性的根本原因——供小于求。中周期来看,需求侧两个要素:1、城镇化率提升2、居民改善性需求将支撑年均14-15亿平方米销售量级,在供给保持稳定的情况下,价格的正反馈作用将促进需求平稳释放,地产销售端大幅下滑的风险较低。当前政策从严基调未变,也是基于基本面韧性的判断。2、经营特征层面,对于房地产来说单纯用资产负债率来衡量其杠杆水平有失偏颇。由于房地产采用预售制度,而财务报表采取权责发生制,绝大部分情况下虽然房屋已经预售,但是却不能确认收入,而是在资产负债表流动负债中贷记预收账款,因此被动产生经营性负债。此外,虽然没有银行、非银显性的息差无风险利润,但是房屋和土地分别是居民端和地方政府端的资产负债表中最重要的一块资产,关系到国家金融稳定,房企资产端的收益仍具有确定性,只是变现的节奏不确定,因此导致了其最大的风险来自于资产和负债不匹配,更多需要关注流动性风险。3、股东偿债意愿方面,过去几轮地产周期伴随数次房企风险事件,但无论是出售项目股权回笼资金还是直接出售股权的方式引入战投,都体现出民营地产企业积极自救的心态和战略资金配置的认可。背后的原因我们认为:1、即使是土地价格上涨,销售价格管控的背景下,地产行业仍是为数不多盈利较强的行业,体现在行业的毛利率和整体ROE水平对比其他行业仍具优势。2、房企个体风险事件往往由于资金周转不畅所致,资产或股权处置度过周期底部之后,往往迎来房价和土地存货升值。因此无论是实控人还是金融机构,维持企业信用,长期经营的意愿都较为强。4、前文所述,房企的流动性是信用资质变化的核心,体现在指标上就是销售去化回款能力。针对销售去化回款等运营数据,虽然财务报告披露上较少且口径不一,但第三方研究机构月度披露的销售数据可以作为参考,也可以定期调研房企把握一手的销售和去化情况,反而相较其他行业经营情况更好追踪。在具体财务指标层面,我们在《背离的财务指标意味着什么——地产债系列二》和《如何把握房企表外负债风险——地产债系列六》中详细对比了房企的表内和表外财务数据,通过不同企业横向对比和同一企业历史纵向对比的方式,精准定位,有效规避信用风险,挖掘主体信用预期差机会。5、虽然现金流的具体测算较难,但是现金流紧张状况通常有先兆表征,并且风险的演进是一个渐进的过程,通过梳理泰禾集团风险事件,我们可以总结一些有效前瞻的信号,这也是本篇报告重点探讨的内容。

  历史不会简单重复,但会压着相同的韵脚

  7月6日,泰禾集团2017年度第一期中期票据未能完成本息16.125亿元的按时兑付,构成实质违约。公司公告称受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情等叠加因素的影响,公司现有项目的去化率短期内有所下降,销售预期存在波动,同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难。这是以房地产开发为经营主业的中大型地产公司境内公开债务违约的第一单,目前还在积极化解中。泰禾集团成立于1996年,起家于福建福州,主要从事房地产开发业务。公司控股股东为泰禾投资集团有限公司,目前公司实际控制人黄其森直接或间接持有泰禾集团49.12%股权,同时一致行动人妻子叶荔持股12.05%,女儿黄敏持股1.52%,合计持股62.24%,股权高度集中且一直较为稳定。【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七(图3)公司的经营发展分为四个阶段:1、2012年之前扎根福建;2、2013-2015年的一线城市激进扩张;3、2016-2018年的全国化扩张;4、2019年之后的陷入困境(略)

  地产主体信用资质变化三部曲

  通过梳理,我们认为泰禾的违约经历了三个阶段:

  第一阶段——加足杠杆,高速扩张,(2016-2017),在此阶段,公司依靠债务融资激进拿地,公司经营性现金流和投资性现金流两年内里流出接近650亿元,有息负债大幅飙升,且融资结构中以非银贷款为主,一方面期限结构方面较短,一般非银贷款集中在1-2年到期,同时资金成本高企,加剧了公司财务支出。第二阶段——回款受阻,经营平衡(2017-2018),在此阶段,虽然公司销售金额保持了较大幅度增长,但是受限于政策调控,公司回款受限,且预售之后建安支出陡然增加,加大了公司现金流的紧张程度。2018年公司的再融资已经遇到困难,银行开发贷并未随着公司开工建设增长而同步增长。但是这一阶段由于负债端并未集中到期,因此公司可以通过加大销售回款来平衡经营现金流,考验销售回款与建安支出的匹配。第三阶段——融资崩塌,销售困境(2019-至今)该阶段公司的完全暂停拿地支出,并且通过转让项目进行瘦身,经营性现金流和投资性现金流大幅转正,但是由于集中到期债务滚续困难,融资性现金流大幅流出,此时商业地产项目成为巨大的流动性缺口,现金流进一步紧张。且由于转让项目,建安放缓以及负面舆情的发酵,对公司的销售也进一步起到负反馈作用,形成恶性循环。为什么在行业景气超预期下仍违约我们观察到在2013-2014年时,公司同样进行了大规模扩张,拿地激进程度不亚于2016-2017年阶段,且2014-2015年初,地产行业处于下行阶段,而2017-2020年地产行业销售景气度处于不断超预期的阶段。因此我们要回答,为什么上一轮高波动地产的周期中,公司平稳度过,而面对本轮韧性十足的地产周期,公司却爆发了债务危机。我们从三个阶段进行对比:拿地阶段:总量相似,结构差异如果从总量和财务指标来看,2013-2014年的激进扩张甚至超过了2016-2017年阶段。例如以拿地金额/销售金额进行衡量,都大幅超过40%的安全线,2013年拿地/销售金额甚至高达156.94%,且普遍存在高价拿地情况;从财务指标来看,两段时期公司净负债率均大幅飙升,例如2014年净负债率从2013年的287.74%攀升至530.18%,而2017年的净负债率从2016年的297.86%攀升至473.39%,,2014年的现金短债比甚至低于0.21,比2019年接近违约时还要低。但从结构来看,我们认为两轮扩张周期中存在明显的三个区别,拿地结构的变化为后续经营问题埋下了伏笔:a)2013-2014年高溢价拿地之后,北京和上海项目均顺利推盘,政策在市场下行周期中反而较为宽松。而2016-2017年这轮扩张中,由于面对政策限价调控,高价地无法快速形成货值,例如2015年深圳宝安地王项目、2016年上海新江湾城项目以及2017年北京孙河北甸项目都迟迟无法入市,资金占用规模较大;b)2013-2014年扩张中,公司主要在招拍挂市场拿地,而2016-2017随着土地市场火热,公司采取了收并购策略,尤其是2017年收并购项目大幅增加。虽然收并购项目表面上算账可以有效降低土地成本,但是由于牵扯历史原因,往往存在隐形负债以及运营纠纷,例如公司在南京青龙山项目以及收并购的江苏句容项目,迟迟无法转化为有效货值;c)之前公司扩张主要围绕福州和一线城市,需求承接力较强,但是2017年一线城市楼市调控始终保持高压态势,公司布局上采取了一定的下沉,但是低能级城市的需求存在不确定性,之后去化存在一定困难,典型如福建漳州项目。销售运营阶段:回款受阻,人事动荡从销售去化角度,我们并不认为公司高端项目造成周转较慢,恰恰相反,公司拿地之后公司积极推盘,历次扩张之后,销售均保持了较大幅度增长。如果我们用拿地之后两年的销售金额/拿地金额进行衡量,可以看到2017-2018年这一比值甚至大于前一轮周期,反映出推盘去化良好。【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七(图4)但是销售去化并不一定对应着销售回款,我们认为正是2017年的一系列运营问题的累积,是导致公司债务危机的核心原因,体现在:a)? 由于限价以及政策收紧等原因,公司销售回款受阻。2017年虽然全口径销售金额大幅增长287.40%至823.73亿,但是销售商品、提供劳务收到的现金仅为324.01亿元,仅相当于销售金额的39.33%,远低于之前的平均水平。一方面销售回款遥遥无期,另一方面拿地支出则面对确定性时点,直接导致经营性现金流吃紧,还会导致公司在缺少经营性现金流的情况下被动增加建安支出。b)? 运营摩擦导致公司管理人员变动频繁,执行力弱化。一方面是销售回款端和拿地投资端的配合缺失,另一方面部分项目迟迟无法入市,内部矛盾导致公司管理层变动频繁,据统计,2018-2019年泰禾集团高层变动多达数十人,其中包括副总裁、财务总监、董秘等多位高级管理人员。c)布局金融,资金往来大幅流出。公司在2015年提出“以房地产为核心、以金融和投资为两翼”的发展战略,2017年公司控股股东泰禾投资以106亿港币收购大新金融旗下寿险业务,而公司2017年经营现金流中支付其他经营活动的现金支出从2016年的28.83亿猛增至171.83亿,虽然不能确定这部分属于关联资金往来,但是控股股东大幅非主业扩张,尤其是金融领域扩张,也会对地产业务的资金支持形成挤压,增大了风险敞口。融资到期阶段:羊群效应,融资崩塌公司每次扩张过程中都伴随着非银借款规模大幅飙升,非银借款占公司有息负债的比重均在56-62%之间,因此负债规模的增加和非银借款成本高期限短的特点并不是造成公司此轮危机的主要因素,我们认为融资的节奏更为重要:a)? 2013年公司拿地大幅扩张之后,2014年银行贷款和在建面积均保持大幅增长,反映了销售去化顺利,后续开工建设使用低成本银行贷款承接;而2016-2017年拿地之后,银行贷款规模则接连萎缩,2018年即使新开工面积大幅增加,在建面积翻倍的情况下,银行贷款的金额仍持续下降,因此银行抽贷信号需要高度关注。b)? ?2013-2014年扩张之后,2015年房地产境内融资通道打开,公司通过股票增发和资本市场发债的方式,有效承接了之前大量的非标债务;而本轮周期中,2018年之后地产的融资政策处于不断收紧过程中,公司无法通过新增低成本长期限的债务进行置换。且在负面舆情不断发酵的过程中,2019年又呈现负债到期挤兑的现象。c)2018年资管新规出台,对于之前依靠非标融资的民企影响巨大,随着大量债券违约,信用避险情绪达到高潮。也正是由于2018年公司负债并未完成有效置换,2018年底公司1年内到期债务压力巨大,高达574.28亿,公司被迫采取了转让项目股权的方式挽救,但是无法面对羊群效应下的流动性缺口总结下来,对于地产债的主体信用的变化,我们认为分为三个阶段,分别是拿地——销售——融资,且不同阶段侧重点略有不同,拿地关注结构,销售紧扣回款,融资把握节奏,其中最重要是销售回款和融资节奏。这是因为在初期拿地方面,作为投资者很难判断拿地质量和后续的市场行情,诚然高速扩张会增大信用风险,但是在市场有效性理论下,此时债券的价格或已充分反映,后续销售一旦超预期,反而存在套利机会。在销售经营阶段,我们认为首先需要关注公司销售去化以及回款,尤其警惕已销售未回款的情况。之后可以用在建面积、建设周期以及平均建安成本匡算建安支出,拿地支出通常来说在本年度支出当年拿地金额70%,下一年度支出30%,通过销售回款、建安支出、拿地支出、以及平均的销售管理费用,可以动态的判断公司经营现金流情况,如果现金流为正,则判断当期违约可能性较小。之后需要判断公司债务到期压力,在销售回款和运营支出匹配的情况下,虽然立刻违约可能性较小,但是公司接下来还需要应对负面舆情带来的再融资压力,此时现金短债比成为一个较为理想的指标。如果现金短债比大于1,说明公司应对短债赎回能力较强。而如果现金短债比小于1,我们认为需要重点关注银行借款的变动情况,一方面银行借款增加意味着公司存量项目仍在开发滚动,另一方面也意味着重要的债权人对公司仍有信心。

  结语

  截止2020年中期,公司一年内到期的有息负债高达713.72亿,而公司在手现金仅有43.05亿,截至8月15日,公司已到期未归还借款金额为349亿元,尚未支付的利息为43.32亿元。由于公司资金链断裂,经营活动已经无法正常进行,目前仍在积极处理债务重组工作,并且于7月30日,与万科下属公司签订股权转让框架协议,在满足交易前提的条件下,转让19.9%股份,转让价格为每股人民币4.9元,对应总对价约为人民币24.3亿元。我们认为继续转让项目应对债务到期较为困难,此外即使股权层面引入万科,24.3亿的对价款相对于到期的巨额债务仍然杯水车薪,化解债务的方式还是需要将项目滚动起来,通过债务重组的方式慢慢消化。

  文章来源?

  证券研究报告名称:《如何把握地产主体信用变化——地产债系列七》

  对外发布时间:2020年9月7日

  黄文涛

  huangwentao@csc.com.cn

  执业证书编号:S1440510120015

  曾羽

  zengyu@csc.com.cn

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  高庆勇

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  报告发布机构中信建投证券股份有限公司?

  本报告分析师:

  黄文涛,执业证书编号:S1440510120015

  曾? ?羽,执业证书编号:S1440512070011

  高庆勇,执业证书编号:S1440519080009

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  【中信建投 固定收益】如何把握地产主体信用资质变化?——地产债系列七(图5)

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